来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎ兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗n)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗